Un vilain virus est passé par là

Il s’agissait de la pire année de l'histoire économique contemporaine sur le Vieux Continent. Pour prendre la pleine mesure de cet évènement, la récession de 2009 s’était traduite en Europe par une diminution du PIB de 3,7%[1]. En ce qui concerne la Belgique, les données s’établissent comme suit. Le PIB y a diminué de 5,3%. Il s’agissait de la récession la plus profonde dans l’histoire du pays depuis la fin de la Deuxième Guerre mondiale. Par comparaison, la récession de 2009 s’était soldée chez nous par une baisse du PIB de 2%, tout comme, d’ailleurs, la récession de 1975 liée aux suites du premier choc pétrolier[2]. En consultant cette batterie de chiffres, on prend aisément conscience du caractère exceptionnellement grave quant aux conséquences sur l’économie des différentes mesures de confinement adoptées à partir du deuxième trimestre 2020. Il va de soi qu’une diminution de l’activité de cette ampleur devait être endiguée, coûte que coûte. L’enjeu portait sur la mise en œuvre d’un dispositif susceptible d’éviter d’entrer dans une dépression économique profonde comparable à celle que le monde a connue au cours des années 1930.

La solution passait, tout comme à cette époque d’ailleurs, par un relâchement de la discipline budgétaire et par un soutien de l’activité économique via des déficits. Cette réponse de type keynésien n’a jamais cessé d’appartenir aux paramètres de base des politiques économiques depuis les années 1930. L’application de ce paradigme de politique économique a, dans les faits, abouti à une multiplication des déficits publics aux quatre coins de la planète. C’est ainsi que la pandémie de COVID-19 a provoqué une hausse des niveaux d’endettement et a exacerbé les problèmes déjà existants avec à la clé l’apparition de nouvelles vulnérabilités. Certes, la dette publique mondiale est en voie de stabilisation depuis environ trois ans. Cependant, cette stabilisation correspond à un niveau d’endettement inhabituel au regard des repères historiques classiques.

Si l’on reprend l’exemple de la Belgique, la plus grande partie de la chute des revenus liée à la profonde récession que le pays a traversée a été compensée par les dépenses publiques. En plus d’être contraints à prélever moins de taxes (que ce soit sous la forme de cotisations de sécurité sociale ou d’impôts sur le revenu) en lien avec la baisse des revenus professionnels de la population, les gouvernements régionaux et fédéral ont adopté des mesures de soutien. D’un point de vue comptable, ces diverses mesures se sont soldées par un déficit de 9% du PIB en 2020. Si le ralentissement économique de 2020 s’est caractérisé par une dynamique brutale et soudaine, l’épisode de reprise qui lui a succédé fut également rapide et particulièrement soutenu. A cette époque, les entreprises ont pu reprendre la production dans la mesure où la consommation privée a été protégée dans le pays. Cet état de choses s’est notamment traduit par une croissance du PIB de 6,9% en 2021 quand l’heure du déconfinement a sonné. Pour situer le niveau de cette croissance de récupération, on précisera que depuis 1961, seule une année civile a connu un taux de croissance supérieur. En 1964, en effet, la croissance du PIB fut de 7%[3].

Les décisions politiques visant à garantir un soutien public massif au pouvoir d’achat se sont avérées cruciales dans la préparation de ce redécollage rapide de la croissance en Belgique. Pour le dire autrement quitte à raisonner par l’absurde, si les pouvoirs publics belges avaient, à cette époque, décidé d’alourdir le niveau des impôts pour récupérer le manque à gagner lié à la crise, nul doute bien entendu que la chute du PIB aurait été plus prononcée encore. Or, en analysant les données pour la période post-Covid, on constate que l’explosion de la dette publique en Belgique remonte à la période de confinement liée à la pandémie de coronavirus. En effet, on observe que le déficit des pouvoirs publics s’est résorbé dès les premiers moments de réactivation des sites de production de l’économie mondiale. C’est ainsi que le déficit des pouvoirs publics en Belgique est passé à 5,4% du PIB en 2021 puis 3,6% en 2022 (et ce malgré, les importantes mesures de soutien aux ménages en lien avec la crise énergétique qui a éclaté après l’invasion de l’Ukraine). La vigueur de la reprise ne peut s’expliquer uniquement par des facteurs d’offre. Il faut, à ce propos, se méfier des raisonnements fallacieux. Certes, l’économie du pays a chuté de manière particulièrement sensible, une fois le confinement décidé. Pour le dire familièrement, la production économique avait été mise sous cloche et la mobilité des travailleurs était des plus limitées. Bien entendu, dans de telles conditions, la chute de l’économie fut particulièrement marquée. Pour autant, on ne peut pas en conclure que la seule réouverture des sites de production a permis à l’économie belge de renouer avec la croissance.

Une dette qui a aussi (et surtout !) sauvé le Capital

En effet, sans le maintien d’une demande solvable, le retour à la normale aurait été beaucoup plus long. Autrement dit, les mesures de soutien qui ont été accordées au monde du travail à cette époque doivent être considérées, en réalité, comme autant d’adjuvants aux entreprises et à la rentabilisation de leurs investissements productifs. Sans soutien à la demande effective, ce capital aurait été perdu et les actionnaires des entreprises auraient essuyé de lourdes pertes. Les mesures de préservation du pouvoir d’achat de la population doivent donc être considérées comme des investissements qui ont permis in fine la poursuite de l’accumulation de capital. Il n’ya donc pas de raison pour que seul le monde du travail en paie l’addition aujourd’hui. Nous verrons d’ailleurs dans la suite de ce document qu’un retour trop brutal à la rigueur budgétaire ne sera pas sans conséquences sur la croissance économique du Vieux Continent, spécialement au moment où l’Europe est de plus en plus reléguée au second plan en matière d’investissements productifs et d’innovation technologique par la Chine et les Etats-Unis d’Amérique.

On ne niera évidemment pas que les pouvoirs publics dans leur ensemble à travers le monde n’ont jamais connu, comme le note le FMI, un tel niveau d’endettement depuis la Grande Crise financière de 2007-2009. Mais faut-il, pour autant, comme le préconise tout l’écosystème des officines dédiées à la propagation de la pensée unique, de la Commission européenne au FMI, préconiser une nouvelle vague d’austérité visant à rétablir les grands équilibres comptables des finances publiques ?

Ce serait oublier un peu vite que les grandes phases d’endettement dans l’histoire économique ne se sont pas toujours réglées à la faveur d’un durcissement des politiques budgétaires. Dans le passé, les problèmes d’endettement excessif ont été résolus selon, en réalité, une combinaison d’éléments programmatiques correspondant à six mesures, elles-mêmes regroupables en deux pôles. Le premier d’entre eux correspond à trois politiques orthodoxes auxquelles renvoient la promotion de la croissance du PIB, l’austérité budgétaire ainsi que les programmes de privatisation. Le second, quant à lui, rassemble trois approches hétérodoxes, à avoir la liquidation des dettes par l’inflation souvent associée à la répression financière, les opérations de restructuration ou d’annulation de la dette et la taxation des grands patrimoines[4]. On notera avec le plus grand intérêt que cette approche qui relativise sur le plan théorique l’idéologie néolibérale (ô combien) dominante provient de la…Banque mondiale, qui n’est pas à proprement parler un centre névralgique de la subversion et de la contestation sociales. Peu importe, au demeurant, pour qui votent les électeurs de l’axe E411 en Wallonie, si la Banque mondiale diffuse ce type de productions, c’est bien que le mur de l’hégémonie néolibérale s’est fissuré et cela finira bien par percoler chez nous un jour ou l’autre.

Une analyse fine des politiques économiques menées au sein des pays de l’OCDE prouve en tout état de cause que ce deuxième pôle hétérodoxe n’appartient pas, loin de là, au royaume des chimères. En effet, il a clairement été privilégié comme outil de politique économique au cours des Trente Glorieuses de 1945 à 1975. On notera, au passage, que cette période de l’histoire économique fut la plus prospère en Europe occidentale. Entre 1950 et 1973, la croissance économique annuelle moyenne des douze pays qui, à l’époque, faisaient partie de ce l’on appelait alors la Communauté économique européenne a été de 4,6%. En France, à cette époque, le taux marginal de la dernière tranche imposable a généralement été égal ou supérieur à 70%[5].

En ce qui concerne la Belgique, on repère un mouvement similaire à la même époque. A la fin de la guerre 1914-1918, le Parti Ouvrier Belge (POB) avait posé comme préalable à sa participation au gouvernement dit d’union nationale un certain nombre de conditions garantissant des avancées sociales appréciables pour l’époque. Outre l’octroi du suffrage universel pour les hommes de plus de 21 ans ainsi que son inscription dans la loi fondamentale du Royaume, les socialistes ont exigé et obtenu la diminution de la durée de la conscription militaire, la semaine des 40 heures ainsi que la progressivité de l’impôt sur le revenu. Cette dernière va se caractériser par un mouvement d’amplification au lendemain de la Deuxième Guerre mondiale. En effet, le taux marginal d’imposition ne va cesser d’augmenter. C’est ainsi qu’en 1978, une révision du barème a été introduite de manière à ce que les taux soient relevés. A cette époque, le taux marginal maximum a été remonté au niveau de 70% jusqu’au moment et un plafond de 67,5% pour ce qui est du taux moyen d’imposition a été atteint. Auparavant, le taux marginal maximum s’élevait à 60% et le taux moyen maximum à 50%[6]. Au cours des années 1990 et 2000, l’évolution du taux marginal d’imposition en Belgique se caractérisera, au contraire, par une diminution des taux marginaux d’imposition qui connaîtra son apogée au moment de la réforme Reynders de 2001 qui a supprimé les taux marginaux les plus élevés (52,5 et 55%, soit des niveaux de taxation déjà en net recul par rapport aux taux en vigueur durant les années 1970) pour conserver une dernière tranche supérieure rabotée à 50%[7].

Hétérodoxie en action

L’égalitarisme fiscal des Trente Glorieuses était envoyé aux soins intensifs après un tel traitement de choc. A ce propos, on n’oubliera pas de mentionner que la configuration post-Covid des économies appelle structurellement à une réhabilitation de la progressivité de l’impôt, du moins si l’on prend au pied de la lettre la métaphore de la guerre qui a été abondamment utilisée par tous les gouvernements aux prises avec la pandémie. Certes, en Belgique, le concept de « guerre » n’a jamais été mis en avant expressis verbis dans la communication gouvernementale, Notre gouvernement préférait parler d’une « crise du soin ». Cela dit, en Belgique aussi, les mesures de confinement ont consisté en une agression psychologique absolument comparable à ce qui a été mis en place ailleurs. La population a subi d’immenses privations durant cette période. De surcroît, comme à chaque époque de conflit majeur, les catégories sociales les plus défavorisées ont payé un plus lourd tribut qu’en haut de la pyramide des classes. C’est que le Covid a été une maladie de classe. C’est ainsi que dès le début de la crise sanitaire, les communes du nord de la Région bruxelloise ont été plus touchées par la pandémie. Les habitants de Molenbeek avaient 50% de risques en plus de contracter la maladie que les résidents de Woluwe-Saint-Pierre. On invoquera parmi les causes ayant favorisé cet état de choses des quartiers « où la distanciation sociale est plus difficile à respecter de par leur densité, et des logements trop petits pour ralentir les contaminations intrafamiliales. Quant aux travailleurs moins qualifiés, ils exercent souvent des professions où le télétravail est impossible et le contact rapproché fréquent »[8].

De surcroît, tout le monde n’a pas été renvoyé à la maison à cette époque en Belgique. On se souviendra par exemple du personnel soignant dont la classe politique ne semble plus guère se soucier de nos jours alors qu’une crise, à l’heure où ces lignes étaient écrites (22 octobre 2024), au sein du Conseil Général de l’INAMI était susceptible de conduire les mutuelles à ne plus pouvoir rembourser les soins de santé dès le mois de septembre 2025[9]. De surcroît, on n’oubliera pas de mentionner que près de 500.000 ouvriers ont continué à être occupés dans des secteurs non-essentiels de l’économie durant la pandémie. Si les revendications du mouvement social reprennent cet imaginaire d’une dette post-Covid décrite comme analogue à celle résultant d’un état de guerre, il est parfaitement logique qu’elles exigent une forme d’indemnisation de la part des classes supérieures via la redistribution fiscale. Le pouvoir d’évocation politique de l’imaginaire politique de la guerre est primordial du point de vue de la réhabilitation des vertus de la progressivité de l’impôt. Même les familles de capitalisme les plus libérales dans le monde anglo-saxon ont eu tendance dans l’histoire à relever la progressivité des contributions après la survenance d’un conflit majeur.

C’est ainsi qu’aux Etats-Unis, on observe dès la Seconde Guerre mondiale une augmentation de la progressivité de l’impôt. En 1942, un taux de 50% est appliqué aux contribuables US qui atteignent un niveau de revenu de 700.000 dollars par an. A partir de 8,8 millions de dollars, le taux en vigueur est de 88%. A partir de 1944, le taux marginal va à nouveau être augmenté pour faire face aux dépenses de guerre. Il atteindra le niveau quasi confiscatoire de 94% au-delà d’un revenu annuel de 6,9 millions de dollars. Il va, après la fin de la guerre, se stabiliser au niveau de 70% mais en revanche, il correspondra à des seuils de revenus revus sensiblement à la baisse. Le niveau à partir duquel sera appliqué ce taux ne cessera donc de diminuer tant et si bien qu’en 1979, quelques mois avant l’arrivée de Ronald Reagan à la Maison Blanche, le taux marginal supérieur de 70% s’appliquant à un contribuable célibataire correspondait à un revenu annuel de 460.000 dollars[10]. On a peine à croire que les Etats-Unis sous Jimmy Carter avaient atteint un tel niveau d’égalitarisme fiscal quand on cherche à établir des comparaisons avec la situation prévalant aujourd’hui outre-Atlantique mais il s’agit là d’une donnée tout-à-fait tangible qui permet en fait d’établir que des projets ambitieux de transformation sociale ne relèvent pas nécessairement de la pure rêverie.

Il faut insister sur ce point car d’un point de vue macroéconomique, les recettes que permettront de dégager une progressivité fiscale revue à la hausse sont de nature à répondre à un défi de taille pour l’économie européenne. Si nous voulons que les économies du Vieux Continent fassent redécoller leurs gains de productivité à la hausse, nous nous trouvons aujourd’hui à la croisée des chemins. Ou bien les pouvoirs publics pourront procéder à des investissements publics massifs ou bien le décrochage productif de l’Europe face à l’Asie et aux Etats-Unis sera appelé à s’approfondir. Or, en ce qui concerne ce domaine particulièrement crucial, le temps presse tant le retard des industries du Vieux Continent est devenu important.

Les données en matière d’investissement en Europe sont, c’est bien connu, défavorables face à la Chine. En 2023, la part des investissements (également appelée « formation brute de capital fixe » en macroéconomie) dans l’Empire du Milieu était de 43% en 2022 contre 23% à la même époque chez nous[11]. On ne se focalisera pas trop longtemps sur cette différence entre la Chine et l’Europe puisque contrairement au continent européen qui est une économie mature, la Chine est un pays émergent occupé à combler son différentiel de développement avec les pays de l’OCDE. En revanche, on s’inquiètera davantage de la comparaison avec les Etats-Unis. En effet, l’investissement dans le segment des nouvelles technologies équivalait en 2022 à 5% du PIB des États-Unis contre à peine 2,8% du PIB en moyenne au sein de la zone euro. Pour ce qui est des dépenses de recherche et développement, elles atteignaient, en 2022, 3,5 % du PIB aux États-Unis contre 2,3 % du PIB dans la zone euro. En outre, les spécialistes constatent qu’à partir de 2016-2017, le différentiel d’investissement dans la recherche et le développement entre le Vieux Continent et les Etats-Unis s’est sensiblement accru. C’est d’ailleurs également à partir de cette époque que la productivité a commencé à croître nettement plus rapidement outre-Atlantique que dans nos contrées[12].

Sans un franc soutien des pouvoirs publics à la formation brute de capital fixe, le retard européen ne sera sans doute jamais comblé. Il y a là un enjeu de redistribution fiscale. De ce point de vue, il faudra de plus en plus dans les années qui viennent s’inscrire en faux contre deux discours, par ailleurs étroitement liés sur le plan logique, de justification de l’hégémonie idéologique du néolibéralisme. A ce propos, on commencera d’abord par relever à partir des textes de l’Union européenne qu’un rééquilibrage des budgets des Etats membres peut s’opérer à partir d’un choix politique exclusif d’augmentation des recettes fiscales. Pour s’en convaincre, on sera bien avisé de consulter une source étroitement liée à la Commission européenne, laquelle précise que cette dernière évalue le respect des règles budgétaires via un nouvel indicateur, à savoir le taux de croissance des dépenses nettes. Ce dernier, contrairement au niveau des déficits publics, n’est pas fonction du taux de croissance économique du pays. Cette distinction conduit à ce qu’en cas de grave crise économique, les Etats membres ne seront pas placés dans l’obligation de pratiquer une politique de réduction des dépenses. Parallèlement, ces mêmes Etats membres ne seront pas non plus autorisés à augmenter leurs dépenses en cas de forte expansion économique si une croissance importante du PIB survenait ou en cas de profits exceptionnels. Au contraire, la nouvelle stratégie budgétaire des institutions européennes les oblige à épargner afin de faire face aux coups durs que l’avenir ne saurait manquer de leur réserver. Par conséquent, les Etats européens ne sont habilités à dépasser un certain niveau de dépenses que si les dépenses supplémentaires budgétées par les gouvernements font l’objet d’un financement assuré expressément par des recettes complémentaires[13].

Autrement dit, puisque l'augmentation des recettes afin de compenser la progression des dépenses est complètement en phase avec les traités européens, faire reposer un plan d’assainissement des finances publiques sur la seule activation des recettes est parfaitement admissible. La justesse de ce point de vue a d’ailleurs pu être vérifiée à l’occasion des travaux parlementaires qui se sont tenus récemment dans l’hémicycle de l’Assemblée nationale en France. Devant les propositions de redistribution fiscale du Nouveau Front Populaire, la droite et la macronie se sont abondamment répandues dans les médias sur la nécessité absolue de réduire les dépenses pour satisfaire au cadre européen. Cependant, ils n’ont pas reproduit cet argument dans les travaux officiels de l’Assemblée nationale. Ils se sont, au contraire, contentés de dénoncer, antienne archiconnue, le niveau écrasant de la fiscalité en France[14]. Nul doute que s’ils avaient pu dénoncer l’amateurisme de la France Insoumise, ils ne s’en seraient pas privés. Il n’a d’ailleurs même pas été possible aux partis du centre et de la droite de s’opposer sur cette base, en tout cas, à la pérennisation de la contribution sur les hauts revenus désirée par le Nouveau Front Populaire[15]. Ce point est important car nous risquons dans les années à venir d’entendre trop souvent que « l’Europe interdit que l’on jette l’argent par les fenêtres », spécialement quand lesdites fenêtres donnent sur les besoins structurels de la santé, de la culture, de la protection sociale et des services publics.

Cependant, on doit critiquer sur un plan à la fois idéologique et théorique la disposition qui vise à garantir de nouvelles dépenses par des recettes supplémentaires puisqu'elle part du principe, au demeurant très contestable, que les déficits constituent exclusivement un coût. Or, on a pu vérifier depuis que Keynes que ce n’est pas l’épargne qui crée l’investissement mais au contraire, l’investissement qui permet la croissance du revenu et donc, l’épargne. Pour schématiser, on peut dire que depuis l’apparition des comptabilités nationales modernes au lendemain de la Deuxième Guerre mondiale, le revenu de la population est également identique à la valeur ajoutée, c'est-à-dire l’addition de l'investissement et de la consommation finale. Si les ménages décident de diminuer leur épargne, il en résulte une augmentation de leur consommation, mais puisque leur consommation s’accroît, ces mêmes ménages vont également faire croître la production et la valeur ajoutée, c'est-à-dire également leur revenu. Le niveau de leur épargne n’est donc finalement pas modifié. A l’issue de ce développement, on peut clairement voir que la disposition visant à empêcher la formation de dépenses supplémentaires sans que celles-ci, du moins, ne soient précédées de recettes supplémentaires tourne complètement le dos à ces précieux enseignements. Il ne faut dès lors pas être grand clerc pour comprendre pourquoi l’Europe est à la traîne côté croissance économique. En tout état de cause, nous prouverons dans les pages qui vont suivre qu’un programme fiscal de gauche est de nature à soutenir la croissance du PIB en zone euro[16].

Evidemment, tant que les programmes de gauche continueront à être présentés comme le sommet de la fantaisie par les grands médias, de plus en plus alignés depuis une bonne trentaine d’années sur les intérêts du capital, la capacité de conviction autour de ces propositions sera forcément limitée. Il y a donc du pain sur la planche pour un travail d’analyse critique de l’économie politique à mener dans le cadre des grandes campagnes anti-austérité qui auront lieu dans les mois à venir. L’annulation des dettes constitue un bon exemple de ce point de vue. Pour la majorité de la population biberonnée à l’idéologie dominante, il va de soi qu’il est impossible d’annuler des dettes publiques et que les pays les plus prospères d’Europe occidentale n’ont jamais connu d’épisode, du mois récent, de ce type. D’ailleurs, c’est précisément cette crédibilité face aux créanciers qui explique la prospérité (plutôt inéquitablement répartie) dans nos contrées. Ite missa est. Fin de la discussion. Le bon sens populaire a ceci de commun avec la foi religieuse que ni l’une ni l’autre n’interrogent les présupposés sur lesquels sont érigées leurs professions de foi. En effet, le pays le plus régulièrement cité en exemple dans les média mainstream pour la rigueur de sa gestion de ses finances publiques, à savoir l’Allemagne, ne serait peut-être pas tout-à-fait la grande puissance qu’elle est effectivement aujourd’hui sans une opération d’annulation de ses dettes.

Pour information, un accord entre l’Allemagne fédérale et les grandes puissances a été conclu à Londres en février 1953. Les tractations portaient sur des volumes de dette correspondant à un montant de près de 16 milliards de marks résultant des dommages et intérêts imposés par le traité de Versailles à la république de Weimar au lendemain de la Première Guerre mondiale qui n’avaient jamais été payées mais aussi des emprunts contractés par le gouvernement allemand dans les années 1920-1930 et dont le remboursement a été purement et simplement suspendu après l’arrivée d’Adolf Hitler au pouvoir en 1933, sans oublier non plus 15 milliards de marks correspondant à des emprunts contractés après la fin de la Deuxième Guerre mondiale auprès des Alliés, essentiellement les États-Unis. Selon l'accord conclu à Londres, le montant total à rembourser fut réduit de moitié et rééchelonné sur une période de 30 ans. Ces mesures correspondaient dans les faits à une annulation de la dette allemande. En effet, vu la croissance particulièrement rapide à cette époque de l’Allemagne favorisée à partir de 1949 par le plan Marshall chargé notamment d’assurer la reconstruction des infrastructures du pays, les montants nominaux de ces dettes allaient évidemment peser de moins en moins lourd par rapport au PIB allemand.

Au total, ces opérations de remboursement, vu l’importante croissance du PIB allemand au début des années 1950, se sont donc avérées particulièrement légères pour le Trésor de la jeune RFA. Pour situer des ordres de grandeur à ce propos, on mentionnera que de 1947 à 1952, le PIB de l’Europe occidentale a augmenté de 30% avec une progression de la production industrielle de près de 40%. A l’époque, les Européens dépensaient de l’argent qu’en réalité, ils n’avaient pas (pour reprendre un refrain à la mode en ces temps de droitisation des esprits), s’endettaient à des taux d’intérêts réels négatifs et n’hésitaient pas à annuler une grosse partie des importantes dettes contractées par l’Allemagne[17]. Le résultat en termes de croissance du PIB fut spectaculaire. Il y a là matière à réflexion pour l’Europe austéritaire qui aujourd’hui bouche l’horizon des sociétés du Vieux Continent.

La dette Covid et nous…

A côté des pistes classiques de redistribution fiscales, on peut déjà signaler qu’il existe une alternative en termes de restructuration ou d’annulation partielle de dettes qui sera indolore pour les marchés mais hautement bénéfique pour les pouvoirs publics dans toute l’Europe. Cette mesure devrait porter sur la dette Covid. On reviendra plus longuement sur l’impact d’une telle annulation de cette dette sur l’économie belge sans son ensemble.

Pour comprendre en quoi consiste la dette Covid, il faut remonter au moment où la BCE a épaulé les Etats de la zone euro dans leur lutte contre la dépression qui guettait à l’époque où l’on mettait sous cloche les économies du Vieux Continent. Il y a 4 ans, la BCE a donc mis au point un outil d’intervention nommé « Pandemic Emergency Purchase Programme » (PEPP). On pourrait traduire cette dénomination par Plan d’achat d’urgence lié à la pandémie (PAUP). Nous privilégierons cette appellation française dans la suite du document. Le PAUP désigne un outil de politique monétaire non conventionnelle lancé en mars 2020 et destiné à défendre l’économie européenne contre deux risques majeurs. Tout d’abord, il fallait éviter la réédition d’un scénario type 2008 quand devant la dégradation de la conjoncture, les banques ne se prêtaient plus d’argent entre elles. Ce phénomène de resserrement du crédit (en anglais, on parle de credit crunch) contribue évidemment beaucoup à entretenir la morosité économique et ce cercle vicieux est susceptible de se conclure par un épisode dépressif comparable aux années 1930. En achetant massivement des obligations sur les marchés financiers, la BCE faisait augmenter artificiellement la demande sur ces derniers. Or, si un titre est très demandé sur les marchés, c’est qu’il est particulièrement sûr. Par conséquent, le taux d’intérêt correspondant à cet actif va baisser puisqu’un taux d’intérêt sur un marché financier correspond à une prime de risque. L’adage populaire qui veut que l’on ne prête qu’aux riches trouve ici une illustration pour le moins magistrale.

Cette baisse voulue des taux d’intérêt nous conduit à aborder le deuxième danger auquel entendait répondre le PAUP. Ce péril se rapportait directement au fait que le très sérieux ralentissement économique qui se profilait à l’horizon à cette époque entrait directement en contradiction avec l’objectif de taux d’intérêts bas de la BCE puisqu’en cas de credit crunch, les taux d’intérêt deviennent prohibitifs. La chose tombe sous le sens. Or, en l’absence d’activité économique réelle en Europe à cette époque, la BCE avait beau y garantir des taux bas, il fallait impérativement que les Etats s’endettent pour garantir la consommation en mettant en œuvre des mécanismes de soutien à la population. Sans cela, le capital eût périclité. C’est ce défi qu’a relevé le PAUP. On notera au passage que c’est bien la consommation qui a sauvé l’économie européenne. Pourquoi dès lors tenter de lui faire porter le chapeau des problèmes de finance publique que nous rencontrons aujourd’hui ? Il y a là une contradiction logique qui ne résiste pas à une analyse froide et objective des enjeux relatifs à la crise économique liée à la pandémie de Covid-19.

Dans le concret, le PAUP correspondait à un programme temporaire d’achat d’actifs sur les marchés secondaires (c’est-à-dire le marché de l’occasion des obligations, qu’il s’agisse de titres du secteur public ou privé public). Le Conseil des gouverneurs de la BCE avait décidé dans un premier temps d’une enveloppe originelle de 750 milliards. Signe de l’extrême gravité de la situation économique, un montant additionnel de 600 milliards d'euros a été décidé en juin 2020, auquel s’est ajouté un volume supplémentaire de 500 milliards d'euros en décembre de cette même année. Au total, le PAUP a fini par représenter un volume d’achat de 1.850 milliards d'euros. On notera toutefois que ce volume était purement théorique puisque les sommées allouées par la BCE au titre du PAUP ont finalement été inférieures à ce montant.

A l’origine, la répartition de référence achats dans le cadre du PAUP de titres émis par le secteur public devait, en théorie, être fonction de la participation au capital de la BCE des différentes banques centrales nationales partie prenante à l’eurozone. Dans la pratique, on note toutefois que les rachats d’actifs se sont effectués au fil du temps de manière dérogatoire par rapport à ce principe initial. En fait, les achats ont été effectués de façon souple en accordant la priorité à l’analyse des conditions de marché. De cette façon, la BCE évitait que qu’un resserrement du crédit finisse par survenir dans un pays, ce qui aurait exercé de toute manière un effet en retour négatif sur tous les pays ayant l’euro comme devise commune. Ces règles de flexibilisation correspondaient bien à une situation d’urgence.

L’importance du secteur public, aujourd’hui pointé du doigt en raison de sa supposée obésité, était d’ailleurs telle à l’époque pour soutenir les marchés financiers et l’accumulation de capital dans la zone euro que la BCE avait décidé de dépasser la limite qu'elle s'était auparavant fixée, lors des autres épisodes de programme non-conventionnel, en ce qui concerne les volumes de dette publique détenue. C’est ainsi qu’au cours de la crise Covid, elle s’est autorisée à détenir le cas échéant plus de 33% de la dette publique de certains Etats membres de la zone euro. Auparavant, cette limite était pourtant présentée conne sacro-sainte et à ce titre, absolument indépassable lors des précédents épisodes de politique monétaire non-conventionnelle.

Après application de ce programme de méga assouplissement quantitatif, on observe que les taux d’intérêts dans la zone euro ont, durant la crise Covid, beaucoup baissé. Pour un actif sûr comme l’est la dette belge, la politique de pression à la baisse a débouché sur des taux d’intérêts nominaux particulièrement réduits. Une pression objective à l’endettement dans le chef des pouvoirs publics en a résulté.

Le 23 octobre 2024, le taux correspondant à un titre de la dette belge à 10 ans était de 2,85%. Par opposition, on remarque qu’en pleine pandémie, les taux d’intérêt sur la dette belge étaient…négatifs. Cela signifie que les investisseurs, face à l’importance de la crise à cette époque et la peur du risque qu’elle provoquait alors, préféraient payer l’Etat belge plutôt que de risquer leur argent ailleurs dans le système économique. En fait, les taux d’intérêt des obligations l’Etat belge ont été négatifs ou très faiblement positifs du printemps 2020 jusqu’au premier trimestre 2022.

En décembre 2021, le Conseil des gouverneurs de la BCE a décidé de mettre fin aux achats d'actifs nets dans le cadre du PAUP à la fin du mois de mars 2022. Parallèlement, le Conseil des gouverneurs a décidé que les remboursements de principal venant à échéance des titres achetés dans le cadre du PAUP seraient réinvestis au moins jusqu'à la fin de l’année 2024.

De surcroît, le dégonflement du portefeuille PAUP serait effectué très partiellement de manière à éviter une remontée trop brutale des taux. Deux ans plus tard, ce même Conseil des gouverneurs a annoncé au cours du premier semestre 2024 son intention de continuer à réinvestir intégralement le principal des titres achetés dans le cadre du PAUP arrivant à échéance et de réduire le portefeuille PAUP de 7,5 milliards d'euros par mois, cette fois au cours du deuxième semestre 2024. A cette même époque, le directoire de la BCE annonçait son intention d’interrompre les réinvestissements dans le cadre du PAUP à la fin de l’année 2024.

Signalons encore qu’au début du printemps 2022, le PAUP équivalait donc à un bilan de plus de 1.700 milliards d’achats nets, dont 97% de titres publics (y compris supranationaux)[1]. Ce dernier chiffre est important.

Il permet, en effet, de voir que le PAUP a été fondamentalement dirigé vers le marché secondaire des obligations publiques. Cet état de choses permet d’anticiper que toutes les évolutions et tendances constatées au sein du portefeuille PAUP de la BCE auront forcément des incidences en matière de financement des passifs publics.

Pour information, le volume en octobre 2024 des actifs détenus par la BCE au titre du PAUP s’élevait à 1.634,34 milliards d'euros. Nous pouvons a priori supposer que 97% de cette masse bilantaire correspond à des actifs publics, soit au total près de 1.585,31 milliards d’euros. Cette hypothèse se vérifie pleinement puisqu’en creusant le bilan de la BCE, on peut s’apercevoir que les titres du secteur public s’élevaient, en réalité, à 1.585,59 milliards d’euros.

Ces chiffres nous conduisent à constater que le dégonflement opéré à partir de 2023 est fort relatif. De surcroît, on peut, sur la base de ces chiffres, tenir comme certaine l’idée que les actifs PAUP peuvent jouer un rôle important dans la formulation de recommandations de gestion des déficits publics qui tourneraient radicalement le dos aux postulats austéritaires actuellement dominants sur le Vieux Continent[2].

Quel impact ces données peuvent-elles exercer sur un pays comme la Belgique ?

En ce qui concerne la répartition des actifs détenus par la BCE au titre du PAUP en fonction des pays, on obtient le tableau suivant.

Source : BCE, septembre 2024.