Information et marchés boursiers, des règles insuffisantes  ?

Dans le monde réel comme sur les marchés financiers, les informations constituent des outils essentiels à la décision des acteurs économiques. La quantité des informations à traiter étant extrêmement importante, certaines entreprises se spécialisent dans leur tri et leur présentation. Leurs analyses, qui se fondent en théorie sur des informations transparentes et fiables, constituent des recommandations particulièrement utiles pour les investisseurs.

Cette activité remplit plusieurs fonctions importantes pour les marchés : elle permet de divulguer des informations éclairant les décisions des acteurs, et de prendre de la distance par rapport à la communication des sociétés cotées, par exemple en dévoilant d’éventuels dysfonctionnements, anomalies ou fraudes qui seraient restés sous le radar autrement.

Exemple célèbre, la research firm Iceberg Research avait ainsi dévoilé des fraudes importantes au sein de l'entreprise chinoise Noble Group. Après plusieurs restructurations de dette et un effondrement de 99 % de sa capitalisation boursière, l'entreprise basée à Hong-Kong avait finalement été radiée de la bourse de Singapour, en 2018. 

En théorie, les règles qui entourent les recommandations d’investissement en France imposent qu'elles soient élaborées avec « probité, équité et impartialité ». Le problème se pose donc lorsque ces recommandations d’investissement sont délivrées sur la base d’informations erronées, partiales ou trompeuses. La diffusion de rumeurs, fondées sur des informations à la véracité discutable, peut avoir une influence importante sur le cours boursier d’une société cotée. Plus encore, ceux qui réalisent ces analyses biaisées peuvent justement avoir pour but de se servir de leur diffusion pour manipuler le cours d’une entreprise afin d’en tirer un profit.

En l’état actuel des choses, les mécanismes permettant de protéger les entreprises qui sont victimes de ces pratiques semblent insuffisants ou inadaptés, et leur mise en œuvre dépend en grande partie du bon vouloir des autorités régulatrices de marché.

Le cas de l’entreprise Solutions 30, confrontée à une offensive sur la base d’informations à la véracité discutable et diffusées de façon calculée, illustre bien ces faiblesses. Une étude récente réalisée par l’universitaire Nicolas Moinet, spécialiste en intelligence économique à l’IAE de Poitiers, est revenue sur cette affaire. 

Un cas d’école de guerre informationnelle

Muddy Waters (MW) est une société américaine qui produit des analyses (volet « research »), et intervient sur les marchés en tant que fonds activiste (volet « capital »), adepte de la vente à découvert (VAD). MW s’est initialement fait connaître en mettant à jour des irrégularités importantes dans les comptes de l’entreprise chinoise Sino-Forest Corp, en 2011. Précédé par sa réputation, le fonds activiste bénéficie d’un crédit important lorsqu’il annonce, en mai 2019, « shorter » l’action de Solutions 30.

D'autres fonds suivent rapidement sa position, ce qui nourrit les suspicions à l'égard de l'entreprise. Pourtant, aucune analyse fondée sur des informations transparentes n’est initialement fournie pour étayer cette position. Une situation étonnante puisque Muddy Waters partage habituellement ses analyses gratuitement sur son site internet et sur les réseaux sociaux.

La manœuvre hostile s’articule ensuite autour de la publication et de la diffusion, à la fin de l’année 2020, d’un rapport anonyme et dont on ignore toujours l’origine. Le document accuse l’entreprise de rapports avec la mafia, de blanchiment d’argent, ou encore d’activités fictives. Une enquête indépendante, confiée par le conseil de surveillance de Solutions30 aux cabinets Deloitte et Didier Kling, conclue en avril 2021 à l’inexistence des délits allégués, sans pour autant désarmer les attaquants.

Pour Nicolas Moinet, ces derniers ont mis en œuvre des «  savoir-faire tactiques de guérilla informationnelle  ». Selon lui, l'offensive combine la production d’informations partiales et parcellaires, leur diffusion préméditée et coordonnée, notamment par l’intermédiaire de profils sous pseudonyme sur les réseaux sociaux, et la concordance de l’ensemble avec la prise de position « courtes », en bourse.

Une orchestration qui, outre la baisse successive du cours a un impact direct sur les parties prenantes de Solutions30. Ainsi le cabinet EY, chargé de certifier les comptes 2020, annonce finalement en 2021 ne pas pouvoir mener son travail à terme, faute d’avoir pu accéder à certaines informations. Pour Nicolas Moinet, ce cabinet, l’un des « Big Four », se serait retiré pour éviter un «  effet d’image négatif  » si les soupçons sur Solutions30 s’étaient avérés exacts. Une décision qui peut aussi s’expliquer par le fait que le cabinet est lui-même impliqué dans de nombreux scandales. 

Les multiples réactions de l’entreprise, acculée à prouver son innocence alors que ce devrait être aux accusateurs de démontrer le bienfondé de leurs accusations, se sont révélées insuffisantes pour faire face à ces dernières, au moins pour ce qui concerne les marchés boursiers Un exemple qui prouve à l’évidence que l’appareil de protection en place : règles existantes et autorité en charge de les faire respecter, ne suffit pas à juguler efficacement les nouvelles pratiques de guerre informationnelle. Cela pose nécessairement la question des mécanismes de protection des entreprises qui subissent ce genre d’attaque et des sanctions contre ceux qui les commettent.

Un encadrement plus important de la VAD est nécessaire

Rappelons tout d’abord qu’en Europe, en France et en Amérique du Nord, un certain nombre de dispositions législatives existent pour atténuer les conséquences potentiellement néfastes de la vente à découvert.

En Europe, l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) exige que les positions découvertes nettes soient d’abord déclarées à l’autorité de réglementation lorsqu’elles représentent 0,2 % du capital en actions émis de la société concernée. L’information doit être rendue publique si la position atteint 0,5 % du capital. Si cette règle a pour but global de protéger les entreprises européennes contre les vendeurs à découvert, elle n’a pas eu d’impact dans le cadre de l’affaire Solutions30 puisque Muddy Waters avait dévoilé sa position courte dès le début de l’affaire.

Aux États-Unis, un groupe d’experts américains a formulé plusieurs propositions au régulateur des marchés américain, la Securities and Exchange Commission (SEC), qui vont plus loin que les règles européennes actuelles. Ils proposent ainsi d'obliger les vendeurs à découvert à publier toutes les mises à jour relatives à leurs positions courtes pour éviter que les vendeurs à découvert activistes omettent sciemment d'indiquer que leurs positions courtes précédemment publiées ont depuis été clôturées. Ils suggèrent également d’imposer une période de détention minimale de 10 jours au vendeur à découvert qui ouvre une position importante et diffuse des informations ayant une influence sur le marché.

L’Autorité canadienne en valeurs mobilières (ACVM) s’est également intéressée au sujet, à travers un document de consultation publié le 3 décembre 2020. L'ACVM indique que pour des situations similaires à celle vécue par Solutions 30, il est difficile d’établir à la fois les preuves d’un comportement illégal, de l’importance des informations en question et de leur incidence sur le marché. L’utilisation des réseaux sociaux rend la situation d’autant plus complexe, notamment pour comprendre l’impact d’une déclaration spécifique sur les marchés. L'Autorité canadienne estime qu’«  une disposition législative visant à atténuer certaines complexités pratiques […] pourrait constituer un moyen de dissuasion supplémentaire pour contrer [ces] comportements problématiques  ».

Des régulateurs de marché encore trop timides face à des cas de manipulation à grande échelle

L’abus de marché et les manipulations de marché sont des délits en France. L’article 632-1 du règlement général de l’AMF dispose que «  toute personne doit s’abstenir de diffuser sciemment des informations susceptibles de donner des indications inexactes, imprécises ou trompeuses sur des instruments financiers, y compris en répandant des rumeurs ou en diffusant des informations inexactes ou trompeuses  ».

Dans le cas de Solutions 30, la question se pose de la responsabilité de ceux qui ont diffusé les allégations du rapport frauduleux, notamment parce que l’article 632-1 précise que le comportement répréhensible en question vaut pour les personnes qui «  savaient ou auraient dû savoir que les informations étaient inexactes ou trompeuses  ». En mettant de côté l’auteur anonyme du document, les personnes qui ont diffusé les informations du rapport en question n’étaient (en théorie) pas censées savoir si les informations étaient véridiques ou non, du moins pas avant les réfutations émises par Solutions30 elle-même et la publication du rapport d’audit, en avril 2021.

En plus des sanctions pénales prononcées a posteriori, qui nécessitent forcément une enquête approfondie à la fois de la part de l’AMF et de la justice, des actions plus rapides peuvent être décidées dans le cadre d’affaires similaires. Les régulateurs de marché sont effectivement compétents pour suspendre temporairement le cours boursier d’une entreprise ou, plus spécifiquement, pour interdire momentanément la VAD sur une valeur précise. Deux exemples récents le montrent.

L’autorité régulatrice allemande, la BaFin, avait suspendu la cotation de l’entreprise Wirecard au moment de l’éclatement du scandale ayant révélé de graves anomalies dans ses comptes. De même, en mars 2020, l’AMF avait décidé d’interdire les opérations de VAD sur les entreprises françaises. L’AMF précise également que la suspension d’un cours peut être demandée par une entreprise «  lorsque des rumeurs susceptibles d’influer sur le cours circulent  ».

Si ces règles existent en théorie, encore faut-il qu’elles soient appliquées dans la pratique. La recrudescence de ce type d’offensives informationnelles pourrait avoir des conséquences importantes sur les entreprises, voire sur l’attractivité de la bourse elle-même pour les entreprises et les marchés financiers européens, notamment si les régulateurs restent trop passifs face à ces situations. En plus d’un interventionnisme plus proactif de la part de ces derniers, les pays européens devraient adopter des législations permettant de sanctionner plus facilement les auteurs de ce type d’attaques et mettre en place des mécanismes supplémentaires de protection des entreprises dont le cours est manifestement manipulé.