Sortie de l’euro : réponse à Anne-Laure Delatte

Mener des réflexions sur les enjeux liés à la question de la sortie de la France de la zone euro suivie d’une éventuelle mais très probable dislocation de l’union économique et monétaire est un sujet passionnant. C’est l’analyse des conséquences liées à la dépréciation de la future monnaie qui aura cours légal en France lors d’une éventuelle sortie qui doit être au cœur de cette réflexion et c’est justement sur ce point que portent de nombreux débats. A ce sujet, j’ai récemment découvert une interview intitulée « Pourquoi sortir de l’euro n’est pas la bonne solution »[1] de l’économiste Anne-Laure Delatte (CNRS-EconomiX, OFCE, CEPR) datant du 26.04.2014. Les arguments avancés par l’économiste pour justifier sa prise de position m’ont paru contestables et l’envie d’apporter la contradiction quasi irrésistible même si cette découverte arrive malheureusement assez tard. C’est donc l’objet du présent papier.

Le chiffon rouge de l’inflation

La question de l’inflation est l’argument de référence utilisée par les partisans de la monnaie unique pour prédire des catastrophes en tout genre si la France venait un jour à abandonner l’euro, c’est à se demander si cela ne provoquerait pas en réalité une invasion de sauterelles… Anne-Laure Delatte use également de cet argument. Elle prête au Front National la volonté de faire fonctionner la planche à billets en réhabilitant pleinement la Banque de France qui pourrait alors « prêter au Trésor français sans intérêt » comme « en 1973 » ainsi « les gains de compétitivité que pourraient générer la dévaluation du franc seraient absorbés à la fois par l’inflation et les coûts d’emprunt » précise-t-elle.

Premièrement, les avances illimitées à taux zéro de la Banque de France au Trésor relèvent de la fiction et n’ont jamais fait partie des prérogatives de l’institution monétaire, la gratuité était plafonnée à environ 13 milliards de francs, au-delà l’Etat devait emprunter à taux préférentiel (plafonné ici encore à environ 12 milliards de francs).

Deuxièmement, la question de la monétisation directe ne peut être réduite au seul programme du parti frontiste et il est dommage d’avoir abordé cette question sérieuse uniquement sous l’angle de ce que propose le Front National car en faisant cela on omet de dire les avantages de ce procédé tout en martelant incessamment l’idée selon laquelle la monétisation directe des déficits publics serait partout et en tout temps la source d’une destruction systématique de la valeur d’une monnaie, c’est à se demander si cela ne relève pas en réalité de la doctrine monétariste primaire à l’état pur. Un financement contra-cyclique des dépenses publiques productives par une dose de monétisation directe ne présente nullement de risque hyper-inflationniste lorsqu'elle permet de soutenir une faible croissance lorsque le taux d'utilisations des capacités productives sont faibles et les taux de chômage élevés, ainsi, une fois le retour à la croissance avéré, les déficits sont plus facilement résorbables et le recours à la monétisation directe n’a alors plus lieu d’être. Il faut par conséquent bien comprendre la pertinence d'une telle mesure employée à bon escient dans un contexte ou le coût d'un défaut (hair cut) reste trop élevé, l'inflation domestique sous jacente ne revient pas et ou la stabilisation de l'endettement public nécessite un effort budgétaire irréalisable De plus, les titres de dette publique soigneusement conservés à l’actif des bilans bancaires de la zone euro sont utilisés massivement en tant que « collatéral » lors de leurs opérations de refinancement auprès de la BCE qui les considèrent comme étant l’une des classes d’actifs les moins risqués : il s’agit là en réalité d’une monétisation, certes indirecte des dettes publiques, mais une monétisation tout de même avec l’efficacité en moins et une dangerosité évidente : la solvabilité des Etats ne s'améliorent pas puisque le passif de la BCE ne peut être comblé de manière "ad hoc" l'institution n'étant pas confondable avec les Etats et cela condamne également l'institution de Francfort à ce que Patrick Arthus appelle "l’irréversibilité des politiques monétaires expansionnistes" compte tenu du fait que les banques détiennent des montants de titres de dettes publiques significatifs et dont une dépréciation par la remontée des taux directeurs serait "insupportable". Rappelons également qu’il n’est pas exacte de toujours assimiler l’inflation à des origines monétaires, la zone euro ayant une politique monétaire communautaire arbore pourtant des écarts de taux d’inflation impressionnants entre certains de ses membres, par exemple entre la Grèce et l’Allemagne on constate de 1999 à 2014 un écart cumulé de 24.95%[2].

La monnaie commune en lieu et place de la monnaie unique

Dans le paragraphe suivant, Anne-Laure Delatte cite Jacques Sapir et Frédéric Lordon, deux auteurs dont je lis les livres et suit régulièrement l’actualité. Elle affirme qu’ils préconisent tous deux de revenir « à la situation qui prévalait avant la création de l’euro : un système de change fixe mais ajustable » avant de dire « Mais ce système ne met pas ses membres à l’abri de la spéculation. Si les marchés jugent que votre cours ne reflète pas la réalité de la situation économique d’un Etat, ils vont s’attaquer à sa devise ».

En toute connaissance de cause, je peux affirmer très clairement que ce n’est pas la situation suggérée par les deux auteurs, au contraire, c’est exactement l’inverse. Il s’agit de mettre en place un système monétaire qui viserait à concilier la flexibilité du SME (ajustement de change) et la stabilité de l’euro grâce à la « convertibilité de guichet »[3] assurée par un contrôle stricte de la BCE qui bloquerait les mouvements de capitaux cherchant à profiter d’éventuelles anticipations à court terme où celles qui n'auraient pas de justifications economiques coherentes.Les dénominations nationales ne seront ni directement convertibles à l’extérieur ni directement convertibles entres elles puisque les parités fixes seront révisées à travers un processus politique périodique permettant d’ajuster les changes intra européens afin de compenser les écarts de parités implicites suscités par la divergence de facteurs structurels propres à chaque économie (taux d’inflation, gains de productivités, coûts unitaires salariaux, etc.). Par honnêteté intellectuelle il est tout à fait nécessaire de démontrer qu'une monnaie commune serait viable et même souhaitable, néanmoins il faut également insister sur le fait qu'un tel mécanisme est inenvisageable : la coopération politique et économique en vue d'une harmonisation des balances commerciales entre partenaires européens ne semble pas être le but objectif de l'instauration de l'UEM, au contraire, c'est plutôt un ordre dans lequel les divergences sont cruellement exploitées, un ordre dans lequel le plafonnement des déficits, l'accumulation des richesses et des dévaluations internes insoutenables l'emportent sur une logique d'encadrement des créances, d'investissement et de croissance.

Dans le paragraphe suivant, l’économiste reconnaît à juste titre que la spéculation s’est déversée sur les taux d’intérêts et affirme « que les Etats européens qui retrouveraient leur souveraineté monétaire ne seraient pas mieux armés. Au contraire. L’union aujourd’hui fait notre force ». Encore une fois, je pense que c’est exactement l’inverse. Il est évident que l’union organise en réalité aujourd’hui la dépendance financière des Etats. L’incroyable force des attaques spéculatives sur les marchés obligataires résulte directement de deux phénomènes : le fait d’avoir imposé aux Etats un financement des déficits publics exclusivement obligataire combiné à l’un des principes fondateurs de l’union qui est la libre circulation des capitaux. C'est ainsi que l'union compose un savant mélange décuplant la force de frappe des acteurs spéculatifs en tout genre... Pour ce qui est de la France, sans l’union, elle pourrait prendre certaines mesures afin de renationaliser une partie de son circuit de financement[4] comme le démontre parfaitement Jacques Sapir. Compte tenu du taux d’épargne en France, l’instauration d’un seuil de détention minimum d’effets publics aux acteurs bancaires et assuranciels serait largement suffisante pour assurer le besoin global de financement de l’Etat qui a representé en 2014, 368.3 milliards d’euros comprenant le roulement de sa dette ancienne (stock) à court, moyen et long terme ainsi que le financement de son déficit (flux).

La loi monétaire internationale 

Selon Anne-Laure Delatte, la lex monetae serait une « intox ». Voilà en substance ce qu’elle affirme sur les conséquences d’une sortie sur la dette publique et la dette des agents privés non financiers « Est-ce à dire que la banque centrale va racheter massivement la dette publique ? Si c’est le cas, on prend le risque d’un retour d’une inflation galopante » ; « la dette privée extérieure des ménages et des entreprises françaises représentent près de 150% du PIB de la France » et « les emprunteurs vont donc être obligés de rembourser une dette en euros avec un franc dévalué. Si vous avez par exemple une dévaluation de 20% du franc, votre dette augmente mécaniquement de 25% ».

Ici, l’économiste commet une erreur classique en ce qui concerne les flux financiers à la suite d’une sortie de l’euro (erreur de nombreuses fois relevées par Jacques Sapir pour défaire ceux qui essayent loin de toute démarche scientifique de jouer sur les peurs). Sur ce point, le postulat juridique est simple et clair : la loi monétaire internationale (lex monetae pour les latinophiles) stipule que les dettes contractées par un Etat et qui relèvent du droit national peuvent être remboursées avec la monnaie qui a cours légal dans le pays durant l’exécution des obligations. Vous l’aurez compris, le coût du risque de change que devra supporter l’Etat ne se définit pas par rapport à la nationalité des investisseurs qui ont bien voulu lui prêter de l’argent mais davantage par rapport à l’origine du droit dans lequel ces contrats de prêts ont étés conclus. Ainsi, en se basant sur les travaux de Jens Nordvig en 2012 (économiste en chef de la section "taux de change" de la banque Nomura), 97% de la dette publique négociable française serait libellée en droit national, une dépréciation de la monnaie post-euro provoquerait donc un allègement d’autant sur 97% de la dette publique. A noter que les créanciers lésés ne porteraient pas plainte « devant les juridictions internationales » pour 97% de la dette publique négociable française ce sont les juridictions nationales qui seraient compétentes.

Au 31 mars 2015, la dette du secteur privé non financier s’élève à 2 649.3 milliards d’euros[5](123.6% du PIB) répartit comme suit : 1 189 milliards d’euros pour l’endettement des ménages (55% du PIB) et 1 460.3 milliards d’euros pour l’endettement des sociétés non financières (68.1% du PIB). Si l’on applique ce raisonnement concernant les ménages, on remarque qu'une sortie de l'euro n'affecterait en rien cette catégorie puisque 99.5% des prêts contractés le sont en droit français. Au passage, cela me permet de faire un point sur une idée reçue, relayée de manière malhonnête et selon laquelle cette dépréciation monétaire engendrerait une érosion des actifs financiers, cela est totalement infondé puisque l’opération de conversion des euros en nouveau franc, il est toujours bon de le rappeler, sera une opération que l’on pourrait qualifier d’invariante, c’est-à-dire purement nominale. Concernant les entreprises non financières la situation est plus délicate puisqu’environ la moitié de l’encours de dette est libellée en droit étranger, sur ce point le scenario décrit par Anne-Laure Delatte paraît plausible mais il ne faut pas oublier le fait que ce n’est pas le boulanger du coin qui s’est endetté sous l’égide du droit américain par exemple mais que ce genre d’opérations est davantage réservé aux sociétés du CAC 40 qui réalisent aussi une grande parti de leur chiffre d’affaire en zone dollars, c’est donc le double effet qu’il faut analyser : renchérissement des coûts d’emprunts et réévaluation des actifs détenus en monnaie étrangère susceptibles d’arborer un taux de change plus avantageux que celui de la monnaie post euro, comme le rappel Jacques Sapir.

Les faux espoirs

Pour conclure, Anne-Laure Delatte nous remet sur la table les faux espoirs d'un réel fédéralisme européen illusoire avec la mise en place d’une union budgétaire et fiscale et affirme qu’il faut « mutualiser les dettes publiques en créant l’équivalent des bons du Trésor américains et instituer un parlement en charge du budget ». C’est beau, il faut reconnaître que cela sonne bien, la petite référence au Trésor américain donne une certaine classe mais très franchement cela ne me donne même plus la force d’argumenter. C’est pourquoi, je lui poserai simplement deux questions pour finir :

Etant donné que le principe de responsabilité budgétaire individuelle est inscrite dans les traités européens, pensez-vous réellement qu'après l'impasse indéfinie dans laquelle se plonge jour après jour la zone euro, qu’il soit réellement plausible dans un horizon temporel où le réchauffement climatique n’aura pas décimé toute forme de vie sur terre, qu’il y ait une majorité qui vote en faveur de la mise en place d’un tel fédéralisme ?

Pensez-vous sérieusement qu’il soit plausible d’espérer dans l’infime éventualité que cela se produise que l’Allemagne accepterait de subventionner ses partenaires compte tenu de ses besoins futurs en terme de déclin démographique ?

[1] http://www.challenges.fr/economie/20140426.CHA3145/pourquoi-sortir-de-l-euro-et-revenir-au-franc-n-est-pas-la-bonne-solution.html

[2] http://russeurope.hypotheses.org/3528

[3] https://www.monde-diplomatique.fr/2013/08/LORDON/49561

[4] http://russeurope.hypotheses.org/2358

[5] https://www.banque-france.fr/economie-et-statistiques/stats-info/detail/endettement-des-agents-non-financiers.html